Des fissures apparaissent sous la résilience des marchés, mettant au défi certaines zones de l’économie américaine

information fournie par TRIBUNE LIBRE •10/11/2025 à 18:03

Tiffany Wilding, économiste senior chez PIMCO. (crédit : DR)

Par Tiffany Wilding, économiste senior chez PIMCO

Deux récentes faillites de premier plan, un prêteur automobile et une entreprise de pièces automobiles, ont déclenché des annonces de pertes sur prêts dans une poignée de banques. L'effondrement soudain de ces entreprises a suscité des inquiétudes plus larges.

Depuis ces annonces, les écarts de rendement de la dette cotée de moindre qualité se sont élargis par rapport à ceux de bons du Trésor américain de maturité similaire. De plus, les cours des actions des banques régionales et des sociétés de développement d'activités (BDC) cotées ont subi une certaine pression, et le marché du crédit a commencé à intégrer une prime de risque plus élevée sur certains segments de prêts bancaires et de produits de crédit à la consommation titrisés.

Bien que ces faillites et pertes paraissent idiosyncrasiques, ce type de problème tend à émerger lorsque les fondamentaux de croissance à l'échelle de l'économie s'affaiblissent comme c'est le cas aujourd'hui, et que les entreprises et ménages en difficulté ne peuvent plus masquer leurs problèmes sous-jacents. Le contexte économique et politique aux États-Unis, notamment une croissance plus lente (mais toujours positive), des coûts liés aux droits de douane plus élevés, d'importants changements de politique d'immigration et des taux d'intérêt encore élevés, met à mal certains secteurs de l'économie, dont les effets commencent tout juste à apparaître.

En fin de compte, nous estimons que l'économie américaine est en mesure de résister à ces vents contraires, en particulier une fois que les réductions d'impôts et les crédits prévus par le «One Big Beautiful Bill Act» commenceront à soutenir ménages et entreprises. Dans l'ensemble de l'économie américaine, le ratio dette des ménages et des entreprises / PIB et le ratio dette / richesse sont désormais plus solides qu'avant la pandémie, selon les données de la Federal Reserve.

Toutefois, des indicateurs agrégés solides dissimulent un glissement subtil vers des prêts plus risqués qui posent un risque : l'«inflation» des notations de crédit post-pandémie et la croissance dramatique du crédit privé ont permis à de nombreux emprunteurs qui n'auraient pas eu accès au financement auparavant d'en bénéficier. Par-dessus cela, les ajustements économiques liés à des changements récents de politique continueront de mettre à l'épreuve des modèles d'entreprise. Les sociétés exposées au commerce international ou qui avaient été portées par le boom de l'immigration sont particulièrement vulnérables. Les ménages à faible revenu, qui ne participent pas aux gains des marchés actions ou dont le revenu du travail est exposé à des secteurs affectés, pourraient également faire face à des défis.

Les marchés au sens large semblent encore relativement sereins face à ces risques, malgré le récent repricing de certains segments du crédit et des actions.

Contexte : des fondamentaux post-pandémie forts ont soutenu des prêts plus risqués

Comment en est-on arrivé là ? L'économie américaine a très bien performé dans les années suivant la pandémie. D'importants transferts gouvernementaux liés à la pandémie aux ménages et aux entreprises ont renforcé les bilans du secteur privé. On a également observé un passage plus lent des taux d'intérêt élevés aux ménages en raison d'un large pool de dettes hypothécaires à taux fixe de long terme, ainsi qu'un boom de l'immigration renforçant à la fois l'offre et la demande dans l'économie. Tous ces facteurs ont contribué à une performance supérieure du PIB réel américain par rapport à d'autres marchés développés.

Cette «exceptionnalisme» américain a probablement aussi contribué à une expansion du crédit plus risqué, y compris du crédit privé à des entreprises plus fragiles du segment petites et moyennes. Les prêteurs ont proposé des modalités de crédit plus flexibles, notamment des plans d'intérêt payables en nature (PIK : payment-in-kind) pour gérer des taux élevés. De nombreuses sociétés qui n'auraient probablement pas obtenu de financement sur les marchés publics ou par prêt bancaire direct ont trouvé un financement sur les marchés privés, tandis que les banques ont de plus en plus prêté à des intermédiaires financiers tels que les BDC plutôt que d'engager des prêts directs aux entreprises, plus coûteux.

Le résultat net a été un transfert du crédit des banques et des marchés publics vers le crédit privé, ce qui a atténué le passage de la politique monétaire plus stricte vers l'économie réelle. Selon les comptes financiers de la Réserve Fédérale, le crédit des entreprises non financières en circulation équivalait à 142 % du PIB, soit 7 points de pourcentage (ppts) de moins qu'avant la pandémie. En revanche, le crédit privé, estimé à 2,7 billions de dollars et constitutif d'un sous-ensemble de la dette d'entreprise totale, est en hausse d'environ 1 ppt par rapport au PIB depuis avant la pandémie. Sur les dix dernières années, un peu plus de la moitié de la croissance de la dette d'entreprise totale par rapport au PIB est associée au crédit privé.

Ces dynamiques se sont reflétées dans le crédit à la consommation alors que les ménages américains ont également bénéficié de la croissance post-pandémie. En plus des soutiens fiscaux liés à la pandémie et du report de paiement des prêts étudiants, de nombreux ménages ont observé des gains salariaux plus forts (surtout en cas de changement d'emploi), tandis que l'appréciation rapide des prix immobiliers a généré des gains de richesse même pour des ménages qui ne participent pas aux marchés actions.

Ces facteurs ont entraîné une amélioration mécanique ou une « inflation » des scores de crédit des consommateurs américains, qui ont en moyenne augmenté d'environ 10 à 15 points immédiatement après la pandémie (selon Equifax), avec des emprunteurs de qualité de crédit plus faible bénéficiant de gains plus marqués. Ces scores de crédit gonflés ont conduit à un glissement vers un crédit plus risqué malgré des ratios agrégés dette des ménages / PIB plus faibles. Depuis lors, les taux de défauts sur les produits de crédit à la consommation ont augmenté, en particulier pour les millésimes 2021-2022 émis au sommet de cette amélioration des scores de crédit.

Les changements de politique génèrent des vulnérabilités

Au cours de l'année écoulée, l'exceptionnalisme économique post-pandémie des États-Unis s'est estompé : la croissance réelle du PIB est passée d'un rythme de 2,5 %-3 % à 1,5 %-2 %, selon l'Bureau of Economic Analysis et nos estimations. Des changements importants de politique commerciale et d'immigration remettent en cause de nombreux modèles d'entreprise. À mesure que les entreprises deviennent convaincues que les tarifs, impôts et politiques d'immigration sont là pour durer, elles ajusteront probablement leurs stratégies, certaines avec plus de succès que d'autres.

Les récentes faillites très visibles et le moment de leur effondrement sont cohérents avec ce contexte macroéconomique changeant, bien que ces cas aient également été aggravés par des incohérences dans la comptabilisation des garanties et des engagements. L'une des sociétés en faillite se concentrait principalement sur le prêt automobile subprime à des emprunteurs à court historique de crédit ou sans historique, ainsi qu'aux immigrés qui peuvent avoir été affectés par des changements plus larges de la politique américaine cette année. « L'incertitude géopolitique et les vents contraires dus aux nouveaux tarifs imposés » ont été cités comme des défis ayant contribué à la faillite de l'entreprise de pièces automobiles.

Parallèlement, la qualité des actifs est entrée sous les projecteurs dans les résultats du troisième trimestre, lorsque certaines banques ont annoncé des pertes liées à ces deux faillites, ainsi que de plus petits problèmes de garanties manquantes ou mal engagées sur l'immobilier commercial et les prêts commerciaux et industriels (C&I) dans quelques banques régionales. Les actions de BDC ont également chuté récemment ; les investisseurs peuvent être plus préoccupés par les revenus d'intérêt générés par les prêts sous-jacents dans un contexte de taux PIK encore élevés et d'attentes de taux d'intérêt plus faibles.

De plus, les prix des prêts bancaires négociés sur le marché secondaire ont commencé à diverger, les secteurs de l'automobile et de la chimie enregistrant davantage de prêts négociés en détresse ou à des niveaux réduits. Le secteur de la chimie, très exposé aux cycles de production industrielle mondiale et au commerce international, a vu environ 20 % des prêts négociés dans une fourchette de 80 à 90 cents pour un dollar, selon les données d'Intex et Markit. Cela indique des préoccupations accrues en matière de crédit, sans pour autant nécessairement être en situation de détresse (pour l'instant).

Au cours de l'année écoulée, les fondamentaux des consommateurs ont également évolué. Bien que les bilans des ménages américains agrégés paraissent encore très solides, les écarts entre différents groupes de ménages semblent s'élargir. Les marchés du travail se sont refroidis, la croissance des revenus réels du travail a ralenti à environ +1% d'une année sur l'autre, et le recrutement net s'est quasiment arrêté, selon les données du U.S. Commerce Department.

Cela a coïncidé avec un ralentissement plus marqué de la progression nominale des salaires dans les emplois à faible revenu, malgré une inflation toujours élevée. De plus, l'accélération des prix immobiliers qui avait soutenu les propriétaires (66 % des Américains possèdent leur résidence principale, selon le U.S. Census Bureau) a commencé à se tasser. Les gains des marchés actions renforcent la richesse des ménages à revenu élevé, mais relativement peu d'Américains (21 %, selon les données de la Réserve Fédérale) sont exposés aux marchés actions en dehors des comptes retraite. En dehors d'une récente accélération des dépenses des ménages à haut revenu, vraisemblablement soutenue par les gains des marchés actions, la consommation des ménages américains semble faible.

Le résultat net de l'ensemble de ces évolutions semble être davantage de stress pour les entreprises petites à moyennes, les ménages à faible revenu et les personnes qui ne sont pas propriétaires. Les taux de défauts et les défaillances augmentent de manière plus significative pour ces groupes, malgré le rebond spectaculaire des principaux indices boursiers américains, notamment le S&P 500, depuis les premières annonces de tarifs en avril — et davantage de stress pourrait survenir.

Conclusion

Les récentes faillites, ainsi que les mouvements de prix dans certains segments du crédit et des marchés actions, soulignent l'écart grandissant entre gagnants et perdants dans l'économie américaine. Bien que la dette des entreprises et des ménages en pourcentage du PIB soit aujourd'hui plus faible qu'avant la pandémie, la structure d'emprunt, qui s'est déplacée des banques vers les marchés non bancaires et privés avec des normes d'octroi plus souples, crée des vulnérabilités, particulièrement dans un contexte d'ajustements macroéconomiques susceptibles de suivre les changements de politique.

Bien que nous nous attendions à ce que l'économie américaine se renforce l'an prochain, soutenue par des baisses d'impôts compensatrices pour certains, les changements macroéconomiques ne seront probablement pas indolores pour tous. Les zones de vulnérabilité signifient que les perspectives pour l'économie américaine ne sont pas dépourvues de risques.

Les marchés au sens large semblent encore relativement sereins face à ces risques. Le S&P 500 est en hausse d'environ 15 % cette année, les écarts de rendement du crédit par rapport aux bons du Trésor restent encore bas (malgré un certain repricing récent), et les taux d'intérêt à échéance la plus courte, liés aux attentes de la trajectoire de la politique monétaire, intègrent peu de risque que la Federal Reserve doive procéder à des baisses de taux plus agressives. Nous anticipons actuellement une trajectoire graduelle de baisses de taux, mais nous ne savons pas à quel point ces ajustements économiques se feront sans accroc.

En somme, la situation complexe actuelle offre de nombreuses opportunités pour les investisseurs. Par exemple, nous privilégions des investissements sélectionnés adossés à des prêts à la consommation de haute qualité et à d'autres formes de crédit garanti, lorsque ceux-ci sont bien structurés. Les rendements encore élevés des obligations de haute qualité, tant aux États-Unis qu'à l'étranger, permettent aux investisseurs de bâtir des portefeuilles résilients tout en ciblant des rendements attractifs. Le niveau de rendement élevé signifie que les taux d'intérêt du marché n'ont pas besoin de baisser pour générer un revenu séduisant, tandis que, si des risques macroéconomiques plus importants émergent, la potentialité d'appréciation des prix dans le segment obligataire peut offrir une couverture attractive contre la sous-performance des actifs risqués. Dans une gamme de scénarios, les obligations devraient être bien positionnées pour délivrer pour les investisseurs.